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2005年市场底部特征重现 投资机会就在眼前

原标题:2005年市场底部特征重现 投资机会就在眼前

红刊财经 徐志

宏观经济和资本市场本身都是一个复杂的系统,它们有太多的变量,从而让评估和预测成为极其艰难甚至近乎不可能的事情,这也是导致经济学家和股评家大多数时候判断失准的罪魁祸首。但如果我们从混沌中将一些简洁且可持续的规律拆解出来,历史就会以清晰的姿态展现在我们面前。

“历史不会简单地重复,但是会惊人地相似。”这句话在资本市场中?#21496;?#30342;知,笔者在研究过往每一次A股底部的历史特征时,就发现了一些“历史重复”的有趣现象,其中,当前市场中的某些特质就与2005年市场底部特征非常相似。笔者尝试在本文从市场估值、市场情绪、利率以及盈利等方面分别对现在市场处于底部的可能性进行一番?#25945;幀?/p>

距离最低估值只有不足5%

对比过去?#22797;?#24066;场底部,1996年1月19日?#29616;?#32508;指为512点、2005年6月6日为998点、2008年10月28日为1664点、2013年6月25日为1849点,整个A股市场加权平均PE分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍,加权平均PB分别为1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.4倍。目前全部A股PE(TTM,整体法,下同)为14.3倍、PB(LF,整体法,下同)为1.57倍。

其中,有一点需要注意,1.44倍的PB最低值并没有出现在2013-2014年的指数最低点,而是由于年报和一季报的集中披露,让PB在2014年5月突然降低了。2014年最低点位区间的PB为1.5倍左右,2012年和2013年的最低点对应的PB都是1.53倍,PB已经实?#24066;?#30340;触及底部(距离1.53倍只有2.5%)。而PB的算数平均值、等权平均值、中位数都是基本与2012年最低点持平,但同时高于2005年和2008年。原因是10年之后创业板的推出,拉高了整体平均水平,后三者的算法?#27982;?#26377;考虑市值和利润的加权。所以,如果接下来市场继续下跌,也就是算数平均值、等权平均值、中位数均接近2005和2008年的估值水平,那么,就需要目前估值在历史最高区间的医药和消费板块,以及绝对值相比于盈利能力依然比较高的中小创进一步杀估值。

由于2014年3月20日对应?#29616;?0历史最低点的估值为1.11倍PB,而回溯显示?#29616;?0最低估值是2014年4月30日的1.08倍PB,由于4月30日上市公司公布了年报和一季报,导致估值下滑,而2014年3月20日1.11倍PB才是真实的市场磨出来的最低估值,按照这个估值水平来算,目前?#29616;?0已经处于1.17倍PB,市场估值距离低估值可能只有不足5%的下跌空间。

市场情绪:换手率处于低位

在A股市场当中,能够体现市场情绪最重要的指标就是成交金额或者换手率,回顾每个A股的历史级别的底部几乎都具“低价低量”的规律。所以,统计最低换手率可以发现,当前区间最低换手率已经达到了2014年2000点水平,略高于2012年,但低于2005年和2008年。另外,根据私募排排网数据,私募基金平均持仓已经达到不足52%,为过去3年的最低水平。在历史极值处,私募近乎一致的低仓位是可以作为投资的反向指标。

本轮周期的情景更像2005年

作为判断经济复苏最重要的指标,笔者通常使用整体A股市场的ROE水平,而不是净利润增速等其他指标。大多数投资者使用净利润增速作为参考容?#36164;?#21040;周期以及微利股的影响,从而波动率极大,相比而言,ROE更能显示真实企业的盈利能力,从而能够探究经济?#27604;?#19982;萧条的节奏。

笔者通过回溯历史发现,利率与经济的推动作用是强相关的。从损益表的逻辑来看,利率决定了公司的财务费用以及杠杆水平,利率下降可以降低财务费用、提高利润率、提高杠杆水平,从而促进ROE的提高。影响ROE的其他变量,例如管理销售费用和周转率,则属于经营层面。利率的下降一定程度上也刺激着企?#23548;?#20204;扩张自己的生意,促进周转率的提升。因此,利率对于企业盈利能力的恢复有着强劲的推动作用。

1999年以来大致有三轮?#27604;?#33831;条周期。从1999年开始,利率从最高的5%左右持续下行到2002年5月的2.5%左右,之后利率开?#35745;?#31283;并在2006-2007年的加息周期中逐渐回升。在利率下降的作用下,2002年3月前后,经济数据开?#35745;笪然?#21319;,作为经济之母的金融业率先开始复苏。同样的规律在下面两个经济周期中?#37096;?#20197;看到:2008年初至2009年初,短短1年时间,利率从4.5%下降至2.7%附近,叠加“四万亿”政策的影响,经济开始在2009年初企?#28982;?#21319;。2014年1月“钱荒”至2016年1月,利率从最高的4.7%也下降至2.5%附近,从而使得经济在2016年初企?#28982;?#21319;。以上三轮利率对于经济复苏的进程,特点基本比较相似。

从经济本身的运行轨迹来看,本轮周期的情景更像是2005年而非2012年。2016年2月,企业盈利能力触底回升,经济开始复苏,而从2011年3月到2016年3月,整整5年,经济都处于不断寻底的过程中。本轮经济复苏在三四季度可以确定性地看到经济回撤,这点类似于第一轮周期1999-2003年经济持续性的下降,在2003年初企?#28982;?#21319;,而从2005年3月-2006年3月经济经历了回撤期,但是指数于2005年6月触底,2005年11月开始正式牛市起步,市场底部大概提前经济筑底9个月之久。而2008-2011年则是在金融危机和“四万亿”的刺激之下,泡沫?#26438;?#30772;灭,复苏?#26438;?#32467;束。所以,从以上可以看出,利率的节奏、经济复苏的节奏,本轮更像是1999-2007年的经济周期节奏(见图1、图2)。

底部就在眼前

接下来的经济?#27604;?#21608;期中的回撤其实也类似于2005-2006年,预计未来三?#27597;?#23395;度可以看到数据的下滑,但笔者认为此番下滑这是暂时性的。原因在于以下几点:

首先,笔者认为此轮经济下滑的主因并非贸易?#20581;?#27491;如中国人民银行前行长周小川接受采访时表示,贸易摩擦对中国经济影响不会太显著,且中方?#37096;?#20197;做出?#26438;?#25913;变,外销产品到其他国家。“我们使用了数学模型来计算贸易摩擦造成的负面影响。(影响)不是很显著,对于中国经济的影响不到半个百?#20540;恪!?#22240;此,笔者认为内因才是经济下滑的主因。如中美贸易摩擦、去杠杆政策下基建投资的下滑以及?#29992;?#26464;杆高位之后消费数据下滑共同造成了经济回撤。但是以上三个原因基本都已经?#19994;?#20102;解决方法,或者对于经济和市场的影响在边?#23454;?#20943;。

其次,投资数据虽然还在下滑但目前已经能够看到拐点。2018年7月以来,一系列的政策开始加码基建,传导至GDP数据仍需要一?#38382;?#38388;。目前,8月的基建数据增速还在下滑,但预计9月开始会出现持续性的好转。另外,去杠杆政策已经起到了相应效果,预计未来去杠杆的影响会出现边?#23454;?#20943;趋势(见图3)。

同时,最具消费代表性家电数据已经企稳。前几天,笔者在听天风证券组织的报告会时听到的数据是:空调单月零售量的7月下滑2.6%,8月继续微幅下滑,但是9月开始,数据已经正增长。而通过中国汽车协会的产销数据可以看到,今年8月,汽车产销比上年同期?#26434;?#19979;降,库存状况有所改善。8月,汽车产销分别完成200万辆和210.3万辆,产量比上月下降2.1%,销量比上月增长11.3%;9月前两周,产销量比上年同期分别下降4.4%和3.8%,产销率105.2%,厂家库存压力减小。

?#27604;唬?#26412;轮周期的表现与2005年时亦有不同——2005-2007年,地产行业过热,呈现出量价齐升,而本轮周期中,地产行业已经于2016-2017年“提前热过”。如今,房企也大都处在转型过程当中,预计未来推动经济复苏的主要推动力可能不在地产板块。

综上所述,笔者认为目前起始于2016年的经济复苏节奏以及市场运行轨迹,?#21152;?003-2007年那轮周期比较相像。接下来,笔者预计再过3-4个季度经济就能够重新企?#28982;?#21319;。目前,A股市场的估值水平、市场情绪等特征都表明,市场底部可能就在眼前。

(作者系雪球徐志私募证券基金经理)返回搜狐,查看更多

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